M&A en insolvència al Canadà: com la fallida crea oportunitats d'adquisició

Al Canadà, l'M&A en insolvència es produeix quan una empresa amb dificultats financeres es ven mitjançant un procés supervisat pels tribunals sota la Bankruptcy and Insolvency Act (BIA, Llei de Fallida i Insolvència) o la Companies' Creditors Arrangement Act (CCAA, Llei d'Acord amb Creditors d'Empreses). Els compradors poden adquirir actius lliures de les responsabilitats del venedor mitjançant una ordre de transmissió judicial (vesting order), cosa que crea oportunitats estratègiques d'adquisició fins i tot enmig de dificultats financeres.

La majoria de la gent associa la insolvència amb un final: una empresa que es queda sense opcions, creditors que perden diners, negocis que tanquen. Però per a compradors sofisticats i venedors ben assessorats, el marc d'insolvència canadenc pot funcionar com una eina estructurada d'M&A. Els mateixos règims legals dissenyats per protegir els creditors i preservar el valor d'empresa en funcionament generen també algunes de les oportunitats d'M&A distressed més estratègicament interessants del mercat.

Aquest article explica com s'entrellacen la insolvència i l'M&A al Canadà, quines estructures d'operació hi ha disponibles, què han de vigilar els compradors i què haurien de saber els administradors i venedors abans que una empresa arribi al punt de no retorn.

Els dos règims d'insolvència del Canadà i per què importen en M&A

El sistema canadenc d'insolvència descansa sobre dues lleis federals. Entendre quina s'aplica -- i per què -- és essencial abans de qualsevol operació d'M&A distressed al Canadà.

La Bankruptcy and Insolvency Act (BIA)

La Bankruptcy and Insolvency Act (RSC 1985, c. B-3) és la més àmplia de les dues lleis. Cobreix tant persones físiques com societats i ofereix dues vies principals per a empreses insolvents:

• Propostes de la Divisió I (Division I Proposals) -- un mecanisme de reorganització que permet a una empresa negociar un acord amb els creditors i evitar la fallida. Les propostes operen amb terminis estrictes: cal celebrar una junta de creditors en un termini de 21 dies, i el procés global té un límit màxim de sis mesos.
• Fallida (Bankruptcy) -- quan la reorganització fracassa o no s'intenta, un trustee en fallida pren el control dels actius de l'empresa, els realitza i distribueix els ingressos entre els creditors segons un esquema legal de prioritats.

La sindicatura (receivership) també s'inscriu dins del marc de la BIA. Sota la secció 244, un creditor garantit que vulgui designar un receiver privat ha de donar 10 dies de preavís per escrit abans d'executar la seva garantia. Els tribunals també poden nomenar receivers quan resulta "just o convenient" -- normalment en situacions més complexes que requereixen supervisió judicial continuada.

A efectes d'M&A, la BIA encaixa amb operacions més petites i menys complicades. Els terminis rígids poden ser un inconvenient en situacions complexes, però donen previsibilitat als compradors.

La Companies' Creditors Arrangement Act (CCAA)

La Companies' Creditors Arrangement Act (RSC 1985, c. C-36) només s'aplica a societats grans. Per ser-ne elegible, una empresa ha de:

• Estar constituïda al Canadà, o ser una empresa estrangera amb actius o operacions al país
• Ser insolvent -- ja sigui insolvència de tresoreria (no pot atendre les obligacions a mesura que vencen) o insolvència de balanç -- o estar a punt de ser-ho
• Tenir més de 5 milions de dòlars canadencs de deute pendent

Sota la CCAA, una primera ordre judicial atorga una suspensió general de les actuacions, aturant totes les accions dels creditors contra l'empresa. Un monitor designat pel tribunal -- normalment un trustee en insolvència autoritzat d'una firma comptable -- supervisa el procés, n'informa al tribunal i en garanteix la transparència.

La CCAA és el vehicle preferit per a reestructuracions complexes i d'alt valor i per a transaccions M&A sota la CCAA per diversos motius:

• Terminis flexibles -- no hi ha un termini legal equivalent al de les propostes BIA
• Estructura de deutor en possessió (debtor-in-possession, DIP) -- la direcció normalment manté el control del negoci durant el procés, a diferència de la sindicatura
• Finançament DIP -- els tribunals poden autoritzar finançament intermedi amb caràcter de superprioritat, garantint que l'empresa pugui continuar operant mentre s'elabora un pla de reestructuració o de venda
• Màxima flexibilitat per a vendes d'actius supervisades pel tribunal, transaccions amb empresa en funcionament i negociació de plans d'arranjament

Tres estructures d'operació en l'M&A distressed del Canadà

Una vegada una empresa entra en un procediment formal d'insolvència, s'utilitzen tres estructures principals per dur a terme operacions d'M&A distressed al Canadà.

Estructura 1: venda d'actius supervisada pel tribunal (SISP)

El Sale and Investment Solicitation Process (SISP) -- procés de sol·licitud de venda i inversió -- és l'enfocament estàndard del mercat per a vendes d'empresa en funcionament tant en procediments CCAA com en sindicatures. Funciona així:

1. Fase 1 -- Comercialització: el monitor o receiver du a terme un procés formal de comercialització, contactant compradors potencials i acceptant manifestacions d'interès no vinculants.
2. Fase 2 -- Ofertes vinculants: els licitadors qualificats presenten ofertes vinculants en termes i terminis definits.
3. Aprovació judicial: el monitor o trustee recomana l'oferta guanyadora; el tribunal aprova la venda després d'avaluar si el procés ha estat raonable i si la contraprestació és justa.

Un cop obtinguda l'aprovació judicial, s'emet una ordre de transmissió (vesting order) que transfereix els actius al comprador lliures de tota càrrega, gravamen, reclamació o limitació anteriors.

Molts SISP incorporen una oferta stalking horse -- una oferta inicial de referència que estableix un preu mínim i unes condicions d'operació. El licitador stalking horse sol rebre una break-fee si una altra oferta el supera. Tot i que no és un requisit legal, les ofertes stalking horse són habituals perquè aporten certesa de preu a un procés que d'una altra manera seria difícil de comercialitzar.

Els tribunals avaluen les vendes SISP amb un test legal: ha estat raonable el procés tenint en compte les circumstàncies? La contraprestació és justa i raonable? Aquestes preguntes donen al tribunal una discrecionalitat considerable, i un procés ben dissenyat és determinant per obtenir l'aprovació judicial.

Estructura 2: venda en sindicatura (receivership)

En una sindicatura, un receiver -- nomenat de manera privada per un creditor garantit en virtut del seu acord de garantia, o nomenat pel tribunal -- pren el control dels actius del deutor i en gestiona la realització.

El receiver nomenat pel tribunal proporciona un entorn d'adquisició més estable. El nomenament judicial sol anar acompanyat d'una suspensió de les actuacions que limita l'acció dels creditors i protegeix la capacitat del receiver per comercialitzar els actius. Un receiver té amplis poders per gestionar, comercialitzar i vendre els actius del deutor, i la venda continua subjecta a aprovació judicial amb la corresponent ordre de transmissió.

Les vendes en sindicatura solen avançar més de pressa que un procediment CCAA complet. S'utilitzen sovint quan:

• El negoci no és viable com a empresa en funcionament i l'objectiu és la liquidació d'actius
• Un creditor garantit amb control principal sobre els actius dirigeix el procés
• La rapidesa és crítica i no cal la flexibilitat de la CCAA

Estructura 3: operació prepactada (pre-pack)

Una operació prepactada (pre-packaged transaction) es negocia i s'acorda en gran mesura abans que comencin els procediments formals d'insolvència. El comprador i l'empresa amb dificultats negocien l'operació -- preu de compra, abast dels actius i qüestions laborals -- fora del procés formal. Després, l'empresa presenta la sol·licitud sota la BIA o la CCAA, i la venda prenegociada es tanca poc després.

Les operacions pre-pack aporten avantatges destacats:

• Terminis comprimits de due diligence (la negociació es fa abans de la presentació, mentre el negoci encara funciona)
• Menys disrupció per a clients, empleats i proveïdors
• L'empresa s'adquireix com a empresa en funcionament amb la màxima continuïtat
• Continua sent necessària l'aprovació judicial i s'obté igualment una ordre de transmissió

Les pre-packs funcionen millor quan el comprador ja ha identificat l'objectiu, ha fet due diligence preliminar i necessita rapidesa. Són especialment útils quan les relacions comercials o la retenció de personal són prioritàries.

L'ordre de transmissió: la protecció clau del comprador en l'M&A en insolvència

L'ordre de transmissió (vesting order) és el mecanisme legal que fa que l'M&A distressed sigui tan atractiu per als compradors al Canadà. Es tracta d'una resolució judicial que transfereix els actius adquirits al comprador lliures de qualsevol reclamació, gravamen, hipoteca o càrrega anterior.

Els creditors garantits no perden les seves reclamacions, però aquestes passen a recaure sobre els ingressos de la venda en lloc dels actius. El comprador rep un títol net.

Cal tenir en compte diverses excepcions importants:

Responsabilitats ambientals. És l'excepció més rellevant. Els tribunals poden refusar excloure les obligacions ambientals mitjançant la vesting order, sobretot quan hi ha exigències de remediació de contaminació en curs. La due diligence ambiental abans del procés judicial és imprescindible.

Obligacions laborals. Són més matisades. Els actius es poden adquirir lliures de responsabilitats anteriors a la presentació, però si una empresa s'adquireix com a empresa en funcionament, l'Employment Standards Act (ESA, Llei de Normes d'Ocupació d'Ontario) i el common law poden imposar obligacions de successor -- particularment pel que fa a indemnitzacions per acomiadament. L'assessorament jurídic sobre aquesta qüestió abans del tancament és fonamental.

Manifestacions i garanties. Solen ser absents o molt limitades en vendes d'insolvència. El venedor distressed (o el monitor o receiver que actua en el seu nom) no pot oferir les proteccions contractuals que un comprador esperaria normalment. Els compradors han de confiar en la seva pròpia due diligence i incorporar el risc al preu de l'oferta.

Una variant en desenvolupament digna d'atenció: les ordres de transmissió inversa (Reverse Vesting Orders, RVOs). En lloc de transferir els actius bons al comprador, una RVO transfereix les obligacions no desitjades a una entitat residual o "bad company" perquè es liquidi, mentre l'adquirent es queda amb la mateixa entitat distressed. Aquesta estructura resulta útil quan l'objectiu té actius no transferibles -- com llicències governamentals, autoritzacions regulatòries o contractes a llarg termini favorables que no es poden cedir legalment.

Prioritat de les reclamacions: qui cobra primer i en quin ordre

Entendre qui cobra -- i a càrrec de què -- és imprescindible tant per als compradors que avaluen el valor d'una operació com per als venedors que fixen expectatives de recuperació.

Reclamacions de superprioritat que es classifiquen per davant dels creditors garantits i s'han de satisfer primer:

• Salaris dels empleats: fins a 2.000 dòlars canadencs per empleat per remuneracions impagades meritades en els sis mesos previs a la insolvència (BIA, s. 81.3)
• Aportacions a fons de pensions: la Pension Protection Act (SC 2023, c. 6), aprovada l'abril de 2023, modifica la BIA i la CCAA per atorgar superprioritat als dèficits de plans de pensions registrats de prestació definida. Aquestes modificacions entren en vigor el 27 d'abril de 2027, després d'un període de transició de quatre anys per a empreses i prestadors.
• Retencions de la CRA (source deductions): les retencions a compte de nòmines que es mantenen en deemed trust es classifiquen per davant dels creditors garantits.
• Costos d'administració: honoraris de trustees i receivers, honoraris del monitor i desemborsaments professionals durant el procediment.

Ordre de prioritat estàndard per sota de la superprioritat:

1. Creditors garantits (contra la garantia específica corresponent)
2. Creditors no garantits preferents (incloent salaris que excedeixen el límit de 2.000 dòlars canadencs i certes reclamacions d'arrendadors)
3. Creditors no garantits ordinaris (es distribueix a prorrata)

Per als compradors, els actius adquirits per vesting order queden lliures de totes aquestes reclamacions: les reclamacions segueixen els ingressos, no pas els actius. Tanmateix, si l'adquisició s'estructura com una compra d'empresa en funcionament (especialment sota una pre-pack), poden subsistir obligacions laborals de successor.

Què han de saber els compradors sobre les adquisicions en insolvència al Canadà

Les adquisicions distressed al Canadà ofereixen un valor estratègic real -- preus amb descompte, títol net i protecció judicial davant impugnacions de creditors després del tancament. Però requereixen una mentalitat diferent de la d'un M&A convencional.

Actuï amb rapidesa. Els processos d'insolvència comprimeixen els terminis. Les finestres de due diligence en procediments formals es poden mesurar en dies, no en mesos. Els compradors han d'identificar els objectius aviat i preparar els seus equips jurídics i financers amb antelació.

Incorpori el risc al preu. L'absència de manifestacions i garanties significa que el comprador no podrà reclamar al venedor per problemes no revelats. La due diligence ha de ser exhaustiva i el preu de l'oferta ha de reflectir el risc retingut.

Vigili l'Investment Canada Act. Els compradors estrangers que volen fer adquisicions en insolvència al Canadà han de complir igualment l'Investment Canada Act (RSC 1985, c. 28 (1st Supp.)) (Llei d'Inversió al Canadà). Segons el valor de l'operació i el sector, pot ser necessària una revisió de "benefici net al Canadà" o una revisió de seguretat nacional. La insolvència no eximeix d'aquestes obligacions.

Plantegi's una posició de stalking horse. Presentar una oferta stalking horse assegura un preu mínim i la protecció d'una break-fee. Suposa exposar la valoració al mercat, però també atorga al comprador una certesa rellevant sobre l'operació i sol reduir la competència de licitadors menys preparats.

Conegui l'estratègia "loan to own". Alguns inversors sofisticats adquireixen deute distressed amb descompte específicament per fer servir la seva posició com a creditors per influir en el resultat -- ja sigui mitjançant credit-bidding d'actius en un SISP o aprofitant la seva posició en un pla d'arranjament. Aquesta estratègia requereix assessorament expert en insolvència.

Avaluï l'exposició transfronterera. S'ha produït un augment significatiu de les reestructuracions transfrontereres entre empreses canadenques i nord-americanes, particularment a mesura que les tensions comercials entre el Canadà i els EUA generen pressió financera en sectors com la indústria, el comerç al detall i l'agricultura. Si l'objectiu té operacions als EUA, també caldrà advocats d'insolvència nord-americans.

Què han de saber venedors i administradors

Els administradors d'empreses amb dificultats financeres es troben davant d'un canvi crític en els seus deures legals. A mesura que s'acosta la insolvència, el deure de diligència comença a estendre's als creditors -- no només als accionistes. Una venda que beneficiï els accionistes en perjudici dels creditors pot exposar els administradors a responsabilitat personal.

Actuar aviat és determinant. Una vegada una empresa es troba en dificultats financeres, normalment encara estan disponibles les opcions següents -- però es redueixen ràpidament:

• Negociacions amb creditors i acords de carència (guanyar temps amb els prestadors)
• Refinançament o reestructuració de deute
• Venda d'actius no estratègics per generar liquiditat
• Recapitalització amb nou capital propi (entrada de nous inversors)
• Permutes de deute per capital (debt-for-equity swaps) que converteixen reclamacions de creditors en participacions
• M&A distressed: vendre el negoci en un procés supervisat pel tribunal

La CCAA ofereix la màxima flexibilitat per a empreses amb estructures de capital complexes, múltiples classes de creditors i un valor d'empresa en funcionament que mereix preservar-se. La BIA és més ràpida i rígida -- més adequada per a operacions petites o quan és acceptable un tancament ràpid.

Una tendència emergent el 2025: els procediments CCAA iniciats per creditors. Quan els creditors perden la confiança en la capacitat de reestructuració de la direcció, poden sol·licitar ells mateixos l'inici d'un procediment CCAA i demanar el nomenament d'un "super-monitor" amb amplis poders de supervisió i gestió del negoci. Els administradors que esperen massa poden perdre el control del procés.

La lliçó estratègica és clara: una venda supervisada pel tribunal -- fins i tot en insolvència -- pot generar millor retorn que una liquidació desordenada. Un SISP competitiu disciplina el preu i crea un procés transparent que protegeix el resultat davant d'impugnacions de creditors.

Preguntes freqüents sobre M&A en insolvència al Canadà

Es pot comprar una empresa en fallida al Canadà?

Sí. Els actius o accions d'una empresa en fallida o insolvent es poden adquirir mitjançant un procés supervisat pel tribunal sota la BIA o la CCAA. El tribunal emet una ordre de transmissió que transfereix els actius al comprador lliures de reclamacions anteriors.

Què és una ordre de transmissió (vesting order) en dret d'insolvència canadenc?

Una ordre de transmissió és una resolució judicial que transfereix els actius d'una empresa insolvent a un comprador, extingint reclamacions, gravàmens i càrregues anteriors. Els creditors garantits conserven les seves reclamacions sobre els ingressos de la venda segons l'ordre de prioritat, però no sobre els actius.

Què és el procés de venda CCAA?

Sota la CCAA, el monitor designat pel tribunal du a terme un procés de sol·licitud de venda i inversió (SISP) supervisat pel tribunal. Inclou una fase competitiva de comercialització i licitació, seguida d'aprovació judicial i una ordre de transmissió. La CCAA s'aplica a empreses insolvents més grans amb 5 milions de dòlars canadencs o més de deute.

Què és una operació prepactada d'insolvència?

En una pre-pack, el comprador i l'empresa amb dificultats negocien la transacció abans que comencin els procediments formals d'insolvència. Després, l'empresa presenta la sol·licitud sota la BIA o la CCAA, i la venda es tanca poc després, normalment com a empresa en funcionament i amb aprovació judicial.

Què passa amb els empleats quan es ven una empresa en insolvència?

Depèn de l'estructura de l'operació. En una venda d'actius, les obligacions laborals anteriors a la presentació poden quedar excloses per la vesting order. Però quan el negoci s'adquireix com a empresa en funcionament, l'Employment Standards Act d'Ontario pot imposar obligacions de successor. L'assessorament jurídic específic per a l'estructura de l'operació és essencial.

S'aplica l'Investment Canada Act a les adquisicions distressed?

Sí. Els compradors estrangers que adquireixen empreses en insolvència al Canadà han de complir igualment l'Investment Canada Act. Segons el valor de l'operació i el sector, pot ser necessària una revisió de "benefici net al Canadà" o una revisió de seguretat nacional.

Quina diferència hi ha entre la BIA i la CCAA al Canadà?

La BIA s'aplica tant a persones físiques com a societats de qualsevol mida i inclou terminis estrictes (junta de creditors als 21 dies, límit de sis mesos per a propostes). La CCAA només s'aplica a empreses amb més de 5 milions de dòlars canadencs de deute i ofereix un marc de reestructuració més flexible, dirigit pel tribunal i sense un termini imperatiu.

Què és una oferta stalking horse?

Una oferta stalking horse és una oferta inicial vinculant que estableix un preu mínim en un procés competitiu de venda en insolvència. El licitador stalking horse sol rebre una break-fee si una altra oferta el supera, cosa que aporta certesa de l'operació a canvi d'exposar la seva valoració al mercat.

Què és una ordre de transmissió inversa (reverse vesting order, RVO)?

Una RVO és una resolució judicial que transfereix les obligacions no desitjades a una entitat residual, en lloc de traslladar els actius bons a un comprador. La part adquirent es queda amb l'entitat distressed (incloent-hi els actius no transferibles, com llicències), mentre que les obligacions se separen en una "bad company" per a la liquidació.

Qui cobra primer en una venda canadenca en insolvència?

Les reclamacions de superprioritat es classifiquen primer -- inclouen salaris d'empleats (fins a 2.000 dòlars canadencs per empleat pels sis mesos previs a la insolvència segons la BIA s. 81.3), retencions de la CRA i costos d'administració. Després segueixen els creditors garantits, els no garantits preferents i, finalment, els no garantits ordinaris a prorrata.

Fonts i recursos oficials

Lleis federals citades

1. Bankruptcy and Insolvency Act (RSC 1985, c. B-3) -- llei principal d'insolvència; regula propostes, sindicatures i fallides
2. BIA, s. 81.3 -- Superprioritat de salaris d'empleats -- superprioritat de 2.000 dòlars canadencs per empleat, sis mesos previs a la insolvència
3. BIA, s. 244 -- Notice of Intention to Enforce Security -- preavís de 10 dies per a sindicatura privada
4. Companies' Creditors Arrangement Act (RSC 1985, c. C-36) -- llei de reestructuració d'empreses grans; llindar de 5 milions de dòlars canadencs de deute
5. Investment Canada Act (RSC 1985, c. 28 (1st Supp.)) -- revisió de benefici net i de seguretat nacional per a inversions estrangeres
6. Pension Protection Act (SC 2023, c. 6) -- modifica la BIA i la CCAA per atorgar superprioritat als dèficits de plans de pensions de prestació definida; les disposicions de superprioritat entren en vigor el 27 d'abril de 2027

Contacte amb Hadri Law

La insolvència i l'M&A comporten cadascuna una complexitat jurídica considerable. Quan s'entrellacen -- ja sigui que estigui valorant adquirir una empresa distressed al Canadà o assessorant una empresa propera a la insolvència -- les implicacions són més grans i els terminis, més curts.

La pràctica d'M&A d'Hadri Law, dirigida per Nassira El Hadri i Nicholas Dempsey, assessora compradors i venedors en operacions distressed, vendes d'actius i d'accions i reestructuracions corporatives. La nostra advocada fiscalista, Martina Caunedo, pot assessorar sobre les implicacions fiscals de les adquisicions distressed.

Operant des de First Canadian Place, al districte financer de Toronto, oferim una consulta inicial gratuïta i atenem clients en anglès, francès, espanyol i català.

Truqui al (437) 974-2374 per concertar una consulta gratuïta. Reservi en línia: calendly.com/hadrilaw/free-consultation

Aquest article ofereix informació general sobre M&A en insolvència al Canadà i no constitueix assessorament legal. La visualització d'aquest contingut no crea una relació advocat-client. Cada operació és diferent. Contacti un advocat qualificat en dret canadenc i d'Ontario per discutir les seves circumstàncies específiques.